去中心化金融（DeFi）的发展给资本市场的运作方式带来了革命性的变化，特别是基于自动化做市机制（自动化做市商 - AMM）的去中心化交易所（DEX）的诞生。在这个生态系统中，流动性提供（Liquidity Provide - LP）已成为一种流行的产生被动收入的方法，让个人投资者充当做市商。
然而，根据Tan Phat Digital的分析，除了交易费用和行政奖励的利润潜力外，流动性提供者还面临着一种独特且经常被误解的风险：无常损失。临时心室）。这是一种当流动性池中的代币对之间存在剧烈价格波动时，流动性提供者的资产价值相对于仅将资产持有在钱包中而言下降的现象。了解套利者的数学本质、运行机制以及现代对冲策略，是在波动的 DeFi 环境中优化资本效率的前提。
DeFi 生态系统中无常损失的本质和运行机制
要理解无常损失，首先需要考虑目前大多数 AMM（例如 Uniswap、PancakeSwap 和 SushiSwap）的基础。这些平台采用恒定乘积算法运行，通常通过方程 $x \times y = k$ 表示。其中，$x$和$y$表示流动性池中两种不同资产的数量，$k$是代表总流动性的常数。当流动性提供者将资产存入池中时，通常会要求存入一定的价值比例，最常见的是 50/50。这种机制确保了无论资产的价值如何变化，其数量乘积都必须保持恒定。
当这些资产在外部市场（例如中心化交易所）的价格开始与池中的初始汇率脱钩时，就会出现永久性损失。由于AMM不会根据外部数据自动更新价格，因此它依靠套利者来调整池中资产的比例。当 Token A 的价格相对于 Token B 暴涨时，套利者会从池中购买便宜的 Token A 并将其出售到外面以获取利润。这个过程一直持续到池中 Token A 的数量减少并且 Token B 的数量增加到足以使池中的汇率与市场价格持平为止。对于流动性提供者来说，这意味着他们的投资组合现在包含比最初更少的升值资产和更多的贬值资产。
这种损失被称为“暂时的”，因为只有当用户决定在利率倾斜时从池中提取流动性时，它才真正成为永久性损失。如果两种资产的价格恢复到存入时的汇率，这种损失理论上就会消失，流动性提供者只会收取累计的交易费用。然而，现实中，加密货币市场很少恢复到绝对均衡，这使得这种风险成为有限合伙人永久的成本因素。
价格波动的数学分析和建模
以下是根据场景不同的价格波动编制的实际损失水平作者：Tan Phat Digital：
价格波动性增加 25% (d = 1.25x)： 临时损失 (IL) 为 -0.6%。
价格波动性增加 50% (d = 1.50x)： 临时损失 (IL) 为-2.0%。
- 300% (d = 4.00x)：中期损失 (IL) 为 -20.0%。
价格波动性增加 400% (d = 5.00x)：中期损失 (IL) 为 -25.5%。
从上述数据可以看出，即使价格翻倍，流动性提供者相比仅仅持有代币仍然损失了5.7%。如果价格下跌 50%（d=0.5），由于公式的对称性，IL 损失相当于 5.7%。这表明，无论市场趋势是上涨还是下跌，只要交易对中的两种资产之间存在价格背离，IL风险就始终存在。
查看更多：什么是流动性？流动性如何影响加密货币价格
Uniswap V3的集中流动性和风险放大
Uniswap V3的诞生通过中心化流动性机制（集中流动性）带来了资金效率的重大转折。流动性提供者可以选择特定的价格范围（$P_a$ 到 $P_b$）来部署其资本，而不是从价格水平 0 到无穷大均匀分配流动性。虽然这种机制允许LP在价格区间内收取更多的单位资本费用，但也显着增加了无常损失的风险。
当流动性集中在狭窄的价格区间时，就会产生虚拟的杠杆效应。在此范围内的小幅价格变化将导致比 V2 模型更加积极的资产再平衡。如果价格超出选定的范围，LP的全部头寸将转换为当时价值较低的资产，并且他们将停止收取交易费用，直到价格回到该范围。报告显示，Uniswap V3 上超过一半的流动性提供者在考虑 IL 时实际上经历了负回报，这表明中心化流动性管理需要更加主动和复杂的策略。
中心化流动性模型要求 LP 不断监控和调整范围（再平衡），以避免流动性变得不活跃。当价格接近该范围的边缘时，相对于剩余资产，有限合伙人的投资组合将很快向亏损资产倾斜，从而加剧分歧损失的影响。这将流动性提供从被动的投资活动转变为专业的市场管理活动。
损失与再平衡（LVR）：LP成本的新视角
近年来，DeFi研究社区引入了损失与再平衡（LVR）的概念，作为对流动性提供者实际成本的更准确衡量。与与持有 (HODL) 策略相比的无常损失不同，LVR 将 LP 头寸的表现与在流动性更强的市场（通常是中心化交易所 - CEX）上持续再平衡的策略进行比较。
LVR 强调了一个严酷的事实：流动性提供者不断向套利者提供廉价的“看跌期权”。由于 AMM 的反应总是慢于外部市场，套利者可以利用池中的“陈旧价格”从 LP 中获取利润。最大的区别在于，如果价格回到原点，IL 可能会消失，但 LVR 是路径依赖成本。也就是说，如果价格跳跃然后返回，IL 为零，但由于运动过程中发生的套利交易，LVR 仍然是一个很大的正数。
风险缓解策略和流动性投资组合管理
默认同时无常损失是AMM提供流动性不可避免的一部分，Tan Phat Digital建议投资者可以运用多种策略来尽量减少这种影响并优化净回报。
选择高度相关的资产对和稳定币
最小化IL的最简单、最有效的方法是为具有相似价格变动的资产对或稳定币对提供流动性。 USDT/USDC、DAI/USDC 或同一资产的打包版本（例如 WBTC/BTC）等货币对的价格差异风险非常低。在这些池中，资产价值大致平行变化，这有助于维持初始存款利率并允许有限合伙人安全地收取交易费用。然而，由于风险较低且来自许多其他资本来源的竞争激烈，这些资金池的回报往往较低。
具有 IL 保护机制的杠杆协议
一些协议直接为 LP 集成了保险或保护机制。 Bancor V3 就是一个典型的例子，它为单边质押参与者提供即时无常损失保护。在该模型中，用户只需存入单个代币，系统将通过其 BNT 治理代币自动平衡流动性。如果在提取资金时，由于IL导致资产价值下降，协议将使用储备金或累积费用来补偿用户的差额。此外，Balancer 等协议允许使用自定义权重（例如 80/20 而不是 50/50）设置资金池，有助于最大限度地减少波动性较大的资产的风险。
Delta 中性策略和衍生品对冲
对于专业投资者来说，使用衍生品头寸进行对冲（对冲）是一项重要技术。 Delta-中性策略旨在消除基础资产价格变动带来的风险。
以下是根据 Tan Phat Digital 经验对流动性管理方法进行的详细比较：
稳定币 LP 策略：为价格稳定的货币对（如 USDT/USDC 货币对）提供流动性。
风险级别：非常低。
复杂性：低。
相关 LP 策略：为同类或高度相关的资产（如 BTC/WBTC）提供流动性。
风险：低。
复杂性复杂性： 低。
Bancor ILP 策略： 利用直接内置于协议中的损失保险机制。
风险级别： 低。
复杂性：中等。
Delta 中性策略：结合借贷或空头头寸将 Delta 指数平衡至中性水平。
风险级别：低至中。
复杂性：高。
主动管理策略：持续监控和调整 Uniswap V3 中心化流动性模型中的价格范围（范围）。
风险级别：中到高。
复杂性：非常高。
交易费用和“无常收益”的作用
对于有限合伙人来说，一个重要的问题是交易费用是否足以补偿无常损失。在许多情况下，答案是肯定的，特别是在交易量相对于资金池总流动性而言非常大的资金池中。最近的研究表明，存在“无常收益”现象，即在累计费用超过价格背离率的情况下，流动性提供者实际上获得了比简单持有更高的投资效率。
自动化流动性管理（ALM）工具
流动性管理的复杂性导致了自动化流动性管理的出现(ALM) 服务，例如 Arrakis Finance、Gamma Strategies 和 Steer Protocol。这些平台充当中间层，代表有限合伙人实施优化策略。
Gamma 策略：使用虚拟机管理程序系统自动重新平衡头寸、汇集交易费用并根据定量算法管理价格范围。 Gamma 支持 20 多种不同的区块链，使零售 LP 能够高效地获取资金。
Arrakis Finance：专注于机构级解决方案和项目流动性管理。 Arrakis 提供“Flagship”等策略来管理成熟的矿池，或“Bootstrap”等策略来支持新的代币发行，确保深度流动性并最大限度地减少价格滑点。
ALM 的存在减轻了 LP 的时间和技能负担，但也带来了协议方面的智能合约风险和管理费用。 Tan Phat Digital 指出，委托资本总是会带来新的系统性风险，投资者需要仔细考虑。
查看更多：DeFi 会给新手带来哪些风险以及如何应对？缓解措施
流动性提供和市场专业化的未来
DeFi市场正在从简单的流动性提供阶段强烈转向专业做市阶段。无常损失不再被视为机会风险，而是可以计算和管理的金融变量。像 Uniswap V4 这样的新一代协议正在引入“Hooks”机制，允许对流动性池进行极端定制。这些 Hook 可用于根据波动性自动调整费用，帮助更好地保护 LP，或自动执行防御性订单。
此外，衍生品协议和 AMM 之间的集成正在创建混合产品，其中流动性提供和对冲在同一用户界面中完成。这有助于降低寻求稳定回报的投资者的准入门槛。
有关无常损失的常见问题解答(FAQ)
1.什么是真正的无常损失？
无常损失是指当您存入流动资金池的资产价格与您存入资产时相比发生变化时发生的风险。它被定义为在池中持有资产与将资产简单地持有（HODL）在个人钱包中之间的价值差异。
2.为什么叫“暂时”损失？
这种损失之所以称为“暂时”，是因为只要你没有从池子中提取资产，它就没有在账面上实现（未实现）。如果两种资产之间的汇率恢复到存款时的原始水平，这种损失就会消失。
3.如何准确计算无常损失？
可以使用数学公式IL=1+d2d−1，其中d是价格变化率（新价格除以旧价格）。最现实的方法是比较提取时的总资产价值和按当前市场价格保留原始数量的代币的价值。
4.交易费用足以弥补这种损失吗？
很多情况下，尤其是交易量大、价格波动稳定的矿池，累积的交易费用可以超过暂时的损失，为用户创造净利润。但是，如果价格波动太大（例如 2 倍或 3 倍），费用往往不足以弥补。
5.为稳定币提供流动性是否会造成无常损失？
稳定币对（如 USDT/USDC）的 IL 风险极低，因为它们的价格始终锚定在 1 美元。然而，如果两种稳定币之一“脱钩”导致汇率出现巨大差异，IL 仍然可能发生。
6.如何最大程度地降低无常损失的风险？
Tan Phat Digital建议您选择价格相关性高的资产对、使用稳定币池、或者利用Bancor等具有IL保险机制的平台。此外，采用Delta-Neutral防御策略也是一种提高效率的方法。
7.无常损失如何影响流动性挖矿？
在流动性挖矿中，用户经常向新的或波动性极强的代币对提供流动性，以获得高额奖励。这里的 IL 风险非常高，如果代币价格不受控制地波动，可能会“蚕食”所有奖励（激励）。
8.什么时候“暂时”损失会变成“永久”损失？
当您下达从池中提取资产的订单，而汇率仍与存款时存在偏差时，损失就成为永久性的（永久损失）。此时，您收回的代币数量已经重新平衡，无法再恢复到原来的状态。
9.高波动性的货币对是否具有更高的 IL 风险？
肯定是的。资产对的价格差异越大（例如一种货币大幅上涨，另一种货币下跌或持平），暂时损失就越严重。与价格波动相比，这种风险呈指数级增长。
10.如果我们遇到IL损失，我们是否应该继续提供流动性？
这个决定取决于您对价格的预期。如果您认为价格将恢复到原来的水平或未来的交易费用将弥补损失，您可以继续持有。如果价格背离趋势持续下去，尽早止损可能是更安全的选择。
无常损失是一种无声风险，但却对 DeFi 投资策略的有效性产生巨大影响。这是AMM自动再平衡机制与外部市场自由波动之间矛盾的直接结果。了解价格差异背后的数学原理有助于投资者了解提供流动性的隐性成本。
Tan Phat Digital 认为，虽然这种风险始终存在，但 DeFi 生态系统一直在开发强大的工具来管理它。流动性提供的专业化与Delta中性策略和衍生品相结合，正在开创一个新时代。未来，随着AMM协议不断完善，动态费用和灵活的Hooks机制，无常损失将得到更好的控制，为每个人建立一个更可持续、更高效的去中心化金融市场。
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